Past zvaná „valuace“ – díl 3, Downround

Ondřej Fryc

5. února 2019

Reflex Capital → Z deníku investora → Past zvaná „valuace“ – díl 3, Downround

Tedy jsou happy až do doby, než se zjistí, že věci jsou složitější, budou potřeba další finance a že valuaci $30m+ teď nikdo nedá. Přitom potřebujete jen dodatečných $1m.

Z vašeho pohledu o nic moc nejde. Teď máte v businessu 83.3% a investor 16.7%. Řeknete si, tak se holt teď naraisuje za $20m, no bóže. Dáte někomu 4.8% (1/21) z firmy, budete mít pořád 78.6%. Ups and downs jsou normální, v budoucnu to určitě prodáte za mnohem víc. Jenomže ouha. To, co pro vás vypadá jako no-brainer, že při tak malé investici není ředění podílů tak drastické a tak to pojďme udělat, má obrovské konsekvence. Výše popsaná situace se nazývá „downround“ (kolo financování s nižší, než předchozí valuací) a zde je přehled některých problémů, co se s tím pojí:

Nejmenším problémem je psychologie, narušení valuační story. V budoucnu, když budete zvedat další peníze nebo budete firmu prodávat, každý bude chtít vidět cap table, kdo kolik má, kdo, kdy a za kolik investoval. A každý chce vidět nekomplikovanou křivku vzhůru. A my chceme mít kupce v módu, kdy si představí, jak ta křivka za pár let podobně hezky poroste a kde on bude. Když se ale namísto toho soustředí na otázku „hele, co se to před těmi dvěma lety stalo? A nestane se něco podobného zas?“, bude mít už minimálně brouka v hlavě a současnou hodnotu to může poškodit.

Dalším problémem je, že ten $1m vás bude zřejmě i čistě matematicky stát daleko víc, než by odpovídalo valuaci $20m. Váš první investor může mít nějaký typ „anti-dilution protection“. Jsou v zásadě dva typy, weighted average, a ten horší, tzv. full ratchet. V tu chvíli původní investor nově dostane dodatečné prioritní akcie, jakoby původně investoval s valuací $21m post money, a tedy z jeho původního podílu 16.7% se stane 23.8%… a vy jste přišel o 4.8% pro nového investora + 7.1% pro původního, tedy celkem 11.9% za $1m do firmy. To je mimochodem totéž, jakoby jste teď raisoval ne za $20m, ale za $7.4m pre money (!).

Dalším důvodem, proč se všichni investoři downroundu tak brání a mohou ho i zablokovat (a tím zablokovat i vaši firmu), je i jejich vlastní účetnictví. Pokud totiž investor nemá super anti dilution provision, je downround pro něj i obrovskou ranou do jeho výsledovky. Většinou si totiž oceňuje portfolio na bázi „mark to market“ a typicky u startupů je to na bázi valuací, které byla za toto aktivum ochotna zaplatit třetí strana. Takže tím, že vy naraisujete $1m, vytvoříte pro tohoto investora ztrátu $1.5m (!). A někteří investoři, jak už víme, se chovají lehce korporátně a ztrátu teď reportovat nechtějí…

A pak to nejdůležitější: Nikdo nemá rád downroundy. Ani nový investor.

Pořád máte skvělou firmu. Víte to. Půjdete na trh a … bude to jiné, než minule. Namísto diskuse nad skvělými zítřky, nad produktem, nad pipeline atd., budete na každé investorské schůzce v těžké defenzivě. Budete vysvětlovat, proč jsou teď věci špatně, co se děje a proč, jestli se to nebude dít zas, co na to původní investor, proč ten nedotlačí další peníze atd. Přitom ty věci nejsou špatně! Věci jsou furt super, ale prostě nejsou tak super, aby to odpovídalo valuaci $30m+. Vy prostě máte downround. Nenabízíte slevu, jak si možná myslíte, nabízíte problém. Úplně špatná atmosféra, soustředění se na potíže … v takové atmosféře je skoro nemožné někoho nadchnout.

Zrovna nedávno jsem se potkal s firmou, která byla přesně v této pozici. Super produkt, lidi, všechno bezva… až tedy na to, že jejich původní investor trochu přepálil valuaci na začátku a nastavil laťku příliš vysoko. Skončilo to tak, že jsme ani nedali term sheet. Protože dávat termsheet má být vždy tzv. „exciting moment“ a ten se prostě na downround nedá vykouzlit. Investoři nechtějí nakupovat firmy, kterým se zrovna nedaří. Investoři chtějí být na křivce vzhůru. A žádná slevička to nevyřeší.

Takže to shrnu: To, že oblbnete prvního investora super projekcí a on se uvolí dát vám vysokou valuaci, je krátkodobé vítězství. Z dlouhodobého hlediska jste udělali chybu, která může být fatální a za kterou budete pravděpodobně těžce platit.

Další články na téma